第一批18A药企的褪新时刻

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

伴随港股18A政策的推出，医药公司迎来了一波波澜壮阔的上市潮。过去五年间，共有60家创新型药企上市，其中不乏百济神州这样引领行业的龙头公司。

（注：“18A”是指年4月,香港联合交易所开启了25年来最大的上市制度改革——在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》,允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。）

按照IPO时间划分，年和年是18A企业上市巅峰期，分别有14家和20家企业上市，而在年之后，18A企业融资热度明显骤降。因此，中国18A企业大致可以分为景气期（年之前）和冷静期（年之后），而那些在景气期上市的18A企业们也被我们定义为“第一批18A企业”。

图：港股18A企业IPO数量，来源：锦缎研究院

时至今日，即使是第一批18A企业中最年轻的圣诺医药也上市超过0个月，可以说它们已经是时候摆脱稚嫩，走向成熟。但不巧的是，目前港股市场极度低迷，18A企业们也遭到了不同程度的估值回落，在这样的极端市场中，第一批18A企业有着怎样的表现呢？这其中又蕴含怎样的启示呢？

第一批18A企业完美地向投资者揭示了创新产业投资中的风险。与发行价对比，目前（股价取7月17日收盘）仅有10%的公司出现股价上涨，其他公司均不同程度的发生股价下跌，甚至超过一半的公司股价跌幅在70%以上。

图：第一批18A公司股价涨幅，来源：锦缎研究院

第一批18A公司的股价涨幅中位数更是达到惊人的-71.8%，这是一个极为可怕的数字，它意味着如果投资者有幸参与第一批18A公司打新，并长期持有至今，那么破发只是一件很正常的事情，甚至有一半以上的概率亏损超过七成，。

之所以出现如此离谱的数据，一方面是因为之前港股18A泡沫太大，另一方面则是如今港股投资者早已噤若寒蝉。其实，无论是之前的疯狂泡沫，还是如今的悲观预期，都是一种非理性的市场。第一批18A药企肯定没有那么好，但其实也没有那么坏，这种资本市场冷热的切换是一件正常的事情，同时也孕育了无限投资机会。

即使是在如此寒冷的市场中，第一批18A企业中依然出现两家涨幅超过%的公司，分别为信达生物的12.1%和康方生物的.%。此外，君实生物、康希诺生物、百济神州也均出现不同程度的股价上涨。

图：股价表现较好的前十家公司，来源：锦缎研究院

纵观较发行价出现上涨的这些公司，均是已经得到市场认可的企业。百济神州、信达生物、君实生物是国内PD-1抑制剂龙头，它们已经向市场证明了自身的价值；康方生物连续实现双抗药物的突破，同样成为目前市场中炙手可热的新星；康希诺生物则是在之前疫情中有不俗表现，得到了一批坚定的长期投资者。

除上述5家公司外，康诺亚-B、康宁杰瑞制药-B、诺辉健康、圣诺医药-B、荣昌生物虽然股价出现下跌，但跌幅均在20%以内，它们的股价表现已经足够在第一批18A企业中领跑。

整体来看，这10家股价表现给力的公司均已经向市场交出了一份及格的答卷，如百济神州、君实生物、信达生物、康希诺生物、康宁杰瑞、诺辉生物已经证明自身的经营能力，率先脱掉“B”的帽子。虽然康诺亚-B、康宁杰瑞制药-B的答卷并不完美，出现管线延期的情况，但市场依然肯定了它们过去几年所做的努力。

曾几何时，18A被视为“梦想”之地，只要老板敢想，就能获得好的股价。当不少投资者沉浸在“梦想”的海洋中时，一批18A企业却用实际行动告诉投资者，脚踏实地的干才是决定股价长期走势的唯一驱动力。

对于专注于创新型业务的18A企业而言，“画饼”是它们必须具备的能力，因为管理层需要让投资者看到公司的价值。如果“画饼”得当，那么它就是一副壮阔的战略“蓝图”，但如果“画饼”失效，迎接公司的就只会是投资者的倒戈相向。

在我们的统计中，共有15家公司的股价较发行价出现80%以上的跌幅，堃博医疗-B、嘉和生物-B、三叶草生物-B、德琪医药-B四家公司的股价跌幅甚至超过了90%以上。到底是何原因造成这些18A公司股价暴跌的呢？其实主要有赛道预期、管线预期两方面原因。

图：股价跌幅超80%的第一批18A公司，来源：锦缎研究院

（1）赛道预期破灭

投资讲究长坡厚雪，这揭示了一条优秀赛道的重要性。对于创新型业务为主的18A公司而言，赛道的景气程度更是尤为重要。即使一家公司有着优秀的投资者与管理层，但却处于一个暗淡的赛道中，那么它也并非一个优秀的投资标的。心通医疗-B、药明巨诺-B等就是赛道预期破灭的典型案例。

心通医疗-B身处心脏主动脉瓣这一高端赛道，通过微创手术的方式治疗患者的心脏疾病，使得这个赛道看上去十分“高精尖”。然而，就是这样一个“高精尖”赛道中，却在短短两年时间内涌现了启明医疗-B、心通医疗-B、沛嘉医疗-B这三家公司。这本该是一个可以吃到国产替代红利的蓝海赛道，却因为激烈的竞争而生生变成一个红海搏杀的战场。

心脏瓣膜本就售价高昂，而微创手术仍属于高端产品，多用于老年患者和高端市场，因此整个市场的天花板其实并不高。再加上各家产品差异性有限，并不能形成强大的竞争护城河，因此在三家公司的激励竞争下，这条曾经“高大上”的赛道正陷于持续内卷之中。

同样被赛道所累的还有药明巨诺-B。作为国内第二款获批的CAR-T产品，药明巨诺的倍诺达一度备受期待，然而万的天价最终让这款产品的商业化举步维艰。CAR-T疗法固然是一项潜力很大的产品，但即使在美国也并不是普通人能轻易负担的。

理想与现实的巨大差异，导致CAR-T疗法在国内进展并不如意，也降低了市场对于药明巨诺的预期，就连药明系也在年通过配售的方式大幅减持了公司股份。

（2）管线预期破灭

对于处于商业化前期的18A公司而言，核心管线的预期至关重要，因为它决定公司未来能到达怎样的高度。正是基于当初较高的管线预期，因此第一批18A公司才能在商业化前期就获得不错的估值。但这种预期是会随着时间变化的，如果核心管线没有达到之前的预期，那么显然公司也将失去投资者的青睐。嘉和生物-B、德琪医药-B、歌礼药业-B等就是这一类型的代表。

嘉和生物-B于年10月上市，背靠泰格医药、高瓴资本等明星投资者人，获得了市场的广泛